牛市蝼蚁

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来源：抗体圈

2025-08-20

随着牛市降临，资本的河流再度高涨，一切似乎都回来了。花开堪折直须折，莫待无花空折枝，据Wind数据，2025年以来（截至8月14日）港股创新药企共完成19次配股融资，累计净筹约219亿港元，其中5家企业实施2次配股。

创新药盛世，不能拯救每一个人。

然而，融资功能的恢复，未能雨露均沾。开拓药业8月1日折价18.75%配股，竟然只净筹4034万港元，这简直是为三五斗米折腰，充满心酸和卑微的味道。

盛世光环之下，部分Biotech依然生存艰难。

随着MNC被逼到专利悬崖边上，未来10年需要外购管线填补超2400亿美元市场空缺，每家中国药企似乎一夜之间都冒出了可以点石成金的BD潜力管线。据医药魔方，2025年以来（截至8月7日）国内发生Licence-out交易超过100条，交易总金额达到840.5亿美元，首付款总计35.44亿美元，体现出MNC对中国创新资产的强烈信心。

然而，并不是所有耕耘都有收获，即使FDA背书也不能确保BD成功。贝达药业董秘被投资者质问：

你们的对外BD为0，是东西没人要，还是对外关系差？

贝达药业恩沙替尼1LALK+NSCLC 2024年12月获FDA批准，至今未BD出去，也未能在美销售，药物有专利期，商业价值会随着时间而贬值。

上一轮牛市，Biotech为IPO量身定做热门靶点，这一轮牛市，Biotech又为BD量身定做热门靶点。中国创新药企共布局约20条PD-(L)1/VEGF双抗或三抗，但仅有7家MNC有潜在引进需求。

PD-(L)1/VEGF将重演PD-1单抗的过剩现象，宏大的BD叙事如何收场？

盛世边缘，生如蝼蚁

2020年，开拓药业注意到一个很奇怪的现象，疫情患者中，男性的病情进展、住院与死亡情况非常严重，女性则相对好一些。

于是，抗雄激素药物普克鲁胺有了抗疫新使命。

"老实说，我当时看到这个结果都不敢相信，那两天是恍惚的，实在没想过效果会这么好。"当普克鲁胺在巴西的临床数据出来后，开拓药业CEO童友之非常兴奋。

然而，研发耗资约20亿元的抗疫药物还是失败了。2021年12月28日，开拓药业股价下跌70%，收盘价13.4元，悲情与恍惚刚刚开始……开拓药业今年以来上涨138%，昨日收盘价2.31元，终究是回不去了。

当牛市结束+公司爆雷会是什么结局，开拓药业为你演过一次。

开拓药业2024年底现金及现金等价物以及定期存款为1.47亿元，且存在未偿还借款1.12亿元。一轮牛市白来了，本次配股净筹4034万港元，真是杯水车薪。

昔日Biotech转型美白化妆品和脱发赛道，祛痘膏、精华和乳液已于2025年初上市。

迈博药业是一家生物类似药企业，2024年底现金及银行结余0.89亿元，计息银行及其他借贷2.46亿元及关联方贷款1.85亿元，研发开支压缩至0.75亿元。

当一家Biotech年度研发开支不足1亿元时，算是躺平了。

友芝友生物昨日成交额0元。

友芝友是国内最早的双抗Biotech之一，比康方生物还早，却在这个声势浩大的双抗时代没有任何声量。

友芝友两款产品M802（HER2×CD3双抗）、M701（EpCAMxCD3双抗）分别于2012年、2013年开始研发，是国内首个、第二个获得临床批件的双抗在研项目。如今，M802从管线中消失，M701还在临床III期，这蜗牛速度怎么卷得过雨后春笋般涌现的双抗后起之秀。

2024年研发开支1.65亿元，现金储备仅剩1.26亿元，作为武汉18A创新药企的独苗，友芝友需要一次出海BD，验证其4个创新技术平台的价值，把自己从被遗忘的死亡螺旋中拉出来。

永泰生物吊着一口气绵绵不绝。

2022年底现金储备0.58亿元，求助银行只贷到100万元，随后得到天士力医药输血，2023年2月完成可换股债券发行，收到3亿元现金。到2024年底，现金储备仅剩0.47亿元。

2021年已在分析核心管线EAL（实体瘤免疫细胞治疗药物）中期数据，预期2023年获批上市，直到2025年2月才提交附条件上市申请。

相比寡淡的基本面，宫斗戏更为精彩。2025年5月30日，永泰生物宣布公司核心创始人王歈博士出局。而王歈辞任函中控诉董事会治理失能，"某董事长期旅居海外，无法有效履责却干预公司运营。"

那些边缘化的Biotech，在这泼天的牛市富贵中，都不能挣脱现金流危机，当潮水退去时，又将如何？

烂在手里，皆为蝼蚁

哪条规定要求所有MNC都必须配置PD-(L)1/VEGF？

在一代IO时代，MNC主动维持着错位竞争的格局，主要由三巨头（默沙东、BMS、阿斯利康）把持PD-(L)1市场。2024年肿瘤领域销售前十名中，有3款为PD-(L)1药物，合计销售额达435亿美元，其中K药销售额达294.8亿美元。

在二代IO时代，市场共识是7家重视实体瘤业务的MNC（BMS、辉瑞、默沙东、阿斯利康、艾伯维、罗氏、GSK）有补充PD-(L)1/VEGF的需求，其中3家已经行动了，4家还在物色目标。有没有可能我们是以自己内卷之心去揣测洋人思维，过于一厢情愿了。即使7家MNC全部甩出BD大单，国内PD-(L)1/VEGF管线也是严重过剩了。

PD-(L)1/VEGF是二代IO的核心战略方向，其通过协同机制显著提升PFS，并存在OS获益趋势，成为BD大热门，2024-2025年至今全球累计交易额超150亿美元，默沙东、BMS、辉瑞纷纷BD中国PD-(L)1/VEGF创新资产。目前处于PD-(L)1/VEGF全球开发进度前列的几乎都是中国创新药企，约有20条国产PD-(L)1/VEGF管线（双抗14条，三抗6条）。

PD-(L)1/VEGF自相厮杀还不够，面临着二代IO新宠的竞争。

PD-1/IL-2是二代IO新的核心战略方向，有望覆盖三大未被满足的临床需求（PD-1耐药、冷肿瘤及PD-L1低表达人群），拓宽IO边界。据中信建投，信达生物IBI363三线治疗结直肠癌，在63名患者（0.1-3mg/kg)和亚组22名1mg/kg接受治疗的患者中，整体mOS均超过15个月，远超现有三线疗法的8-10个月，甚至接近一线疗法的20个月mOS，期待IBI363在一线结直肠癌和一线肺癌的进一步探索。

IL-2的探索，只是开始。据国金证券，截至2025年8月11日，PD-1+细胞因子进入临床阶段的国内外企业共有23家，其中，信达生物、恒瑞医药、君实生物、石药集团、致博生物、维立志博、盛禾生物、奥赛康、神州细胞、三生制药、汇宇医药、科弈药业、菲鹏制药，都在实体瘤领域布局临床阶段的PD-1+细胞因子组合的双抗或三抗或融合蛋白。

PD-L1/4-1BB也是二代IO的热门方向，不仅可解决PD-(L)1单药存在的缓解率不高以及长期使用的耐药局限性，而且能使肿瘤细胞结合依赖性T细胞激活，以避免肝脏脱靶毒性。PD-L1/4-1BB双抗处于临床阶段的有I-Mab的Ragistomig、Genmab的GEN1046 、维立志博的LBL-024 、德琪医药的ATG-101、BioNTech /普米斯的PM1003。

PD-(L)1双抗的多元化，让MNC可在更大范围内进行选择。

PD-(L)1/VEGF的BD窗口越来越窄，创新药企没有BD出去的PD-(L)1/VEGF主攻国内市场会出现什么结果？

PD-(L)1单抗已做出内卷示范。据IQVIA统计，截至2024年末，中国已有23款PD-(L)1类产品上市，其中包括15个PD-1（其中2个为双抗）。目前整体PD-(L)1单抗竞争激烈，这直接导致价格水平持续处于下行通道，并维持较低水平。据药智网统计，国产PD-(L)1单抗进入医保之后的年治疗费用维持在3.5-5万元/年之间。

PD-(L)1/VEGF只是一个小缩影，有BD预期的各类管线未必都能BD出去，烂在手里，皆为蝼蚁。

两家真正实现出海销售的企业百济神州、和黄医药今年严重跑输指数，并且在公布中报后大跌，当前市场风格可谓重预期轻业绩。

但BD预期的叙事不可能无限期讲下去，市场先生终将变得焦躁不安。

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