创新药一哥，这把赢麻了？

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作者：Jerry.Z 来源：潮药bar

2025-08-27

百济神州与Royalty交易引起了市场很多关注，市场的焦点更多关注点在于：百济神州到底赚了还是赔了。

从笔者的角度看，倒希望大家别那么关注鸡贼的百济，把目光投向更辽阔的远方，去看看欧美资本市场，是怎么玩管线权益分拆的。

百济是鸡贼的百济这次交易炸了锅，但总体观察下来，确实两种很极端的看法都有。

正方认为安进的塔拉妥单抗所在适应症领域市场较小，分析师共识预测，2035年也就拍到28亿美元。

如果28亿美元算是销售峰值的话，就算这是FIC，你PS给高些给到4倍PS，管线总价值为112亿美金，百济占了7%的专利权，这么算下来7.84亿元的样子，卖8.85亿美元绝对是赚的，后面还有6500万美元的行权费用。

况且回顾2019年安进和百济神州的合作，当时就20余款创新药达成全球开发合作协议，百济神州承担最多12.5亿美元全球开发成本，获得中个位数比例的特许权使用费。12.5亿美元开发成本，现在一条管线的版税现金流卖出去就9.5亿美元。何况还有20多条管线。

反方认为再会算账能够算的过投行吗，把优质管线拿去Royalty这样的“当铺”把未来的Cash flow卖掉，本质上还是缺钱的一种表现。

正反两方中门对狙。笔者这里觉得吧，百济还是比较鸡贼的。你如果也觉得优质管线，能够卖个好价钱，那么就应该相信百济订立条款里的“超过15亿美元之后的Cash flow，百济将可以和Royalty进行共享”这条。这才是百济鸡贼的地方，留了个口子，这反正是优质管线，未来要是真卖得好的话，超过部分我还是可以有分成啊。

当然反方说百济缺钱，贱卖管线。这个吧缺钱倒是谈不上，但欧雷强也明确表示了这么做的目的是为了增强资产负债表。那咱就去看看资产负债表：百济神州的现金和现金等价物27.86亿美元，比2024年底进一步提升，占到了总资产的44.2%，而总的负债额度还没有库存现金多，这个资产负债表笔者认为还远没有到所谓的“缺钱”状态，外面债务累累现金比这吃紧的Biotech那多了去了。

横向比较另一家龙头信达，总流动资产102亿，负债总额84.84亿。和百济相差不大。

欧雷强只是说为了强化资产负债表，这没毛病，但真的远远不用解读成百济缺钱了，要去抵押优质管线卖钱了。

还是那句话，鸡贼的百济给自己留了道口子，如果真的要相信这条管线未来真的能大卖的话，那么百济还是能分到Royalty。

为什么非要去看鸡贼的百济

这是笔者一个非常非常不解的地方，为什么非要去看鸡贼的百济，这次交易的大收获难道不是让大家发现了一个宝藏的点当铺Royalty吗。去看看，去学学，欧美的管线价值分拆已经到了什么地步，中国Biotech相比之下，还是融资手段太少了。

Royalty做的是啥生意？通过以现值收购药企未来的销售额分成的现金流来获得长期Cash flow的生意，有点类似于固收，但又不是固收，固收的债券每期金额大部分是固定的，但Royalty拿到的每期金额可不固定，和单品销售额息息相关。

这种收百分比租金的业务相对于风险极高的Biotech/Biopharma而言是比较稳健的，它把风险分散到了数量众多的药企之中，对冲掉了风险。因此，它是一家可以有着稳健收益的企业。今年年初到现在，这家公司股票的净收益达到了26.8%。

如图所示，IPO以来，除了2023年外，每年都实现了同比10%以上的增长。

这是此前交易的管线。其中比较有名的是Trodelvy ADC，那还是2018年收购的了，特许权使用费率为：年净销售额不超过20亿美元时，税率为4.15%，之后根据销售层级逐步降低，全球年净销售额超过60亿美元时，税率为1.75%。

其最近比较有名的一次出手是与Revolution达成20亿美元的融资合作协议（关于药物Daraxonrasib），之后可以获得了百分比销售额分成如下图所示。

该药的销售额预测如图所示：有望在2035年达到73.11亿美金。

当别人的眼光还落在百济到底是赚了还是赔了时，有些人早已在寻找Royalty这个收租企业的机会。别总把目光放在鸡贼的百济上，多走出来看看，看看美国那边关于管线的价值分拆已经到了什么地步。