摘要：2021 年，受疫情推动的特殊目的收购公司（SPAC）热潮席卷生物科技行业，超百余家初创企业选择这一 "捷径" 登陆资本市场。然而，市场冷却后，行业格局剧烈洗牌。本文聚焦曾借 SPAC 上市的六家代表性生物科技公司，追踪其上市后的发展轨迹、战略调整与市场表现，剖析 SPAC 模式在生物医药领域的机遇与挑战，揭示后泡沫时代行业分化的深层逻辑。
一、SPAC 热潮退去：生物科技行业的 "冰与火"
2021 年，生物医药行业迎来 SPAC "狂欢年"。彼时，疫情催生的投资热情高涨，SPAC 凭借 "低成本、快上市" 的优势，成为众多生物科技公司的首选 -- 相较于传统 IPO 冗长的流程与高昂的承销、法律费用，SPAC 不仅能通过信托账户快速募集资金，还可借助私募股权（PIPE）获得额外资本。据统计，当年欧美超 100 家生物科技初创企业通过 IPO 或 SPAC 登陆资本市场，其中 SPAC 成为不少企业 "跳过排队" 的关键路径。
但热潮转瞬即逝。随着宏观经济不确定性加剧，投资者信心消退，生物科技行业陷入 "寒冬"：数十家企业被迫停业，更多公司挣扎在资金链断裂的边缘。曾经被视为 "融资利器" 的 SPAC，逐渐暴露出风险 -- 部分公司过度依赖 SPAC 资金，却缺乏可持续的研发管线与商业化能力，最终在市场冷却后陷入困境。
二、六家企业的分化之路：赢家、离场者与挣扎者
（一）Roivant：借 SPAC 扩局，股价逆势上涨 28%
2021 年 10 月，Roivant 通过与 Montes Archimedes Acquisition Corp. 合并登陆纳斯达克，不仅获得后者 4.11 亿美元信托资金，还通过 PIPE 募集 2 亿美元，现金储备一度达 25 亿美元。依托充足资金，Roivant 加速推进 "子公司战略"，聚焦特定疾病领域开发创新疗法：
2022 年 6 月，与辉瑞合作成立 Priovant Therapeutics，推进 TYK2/JAK1 抑制剂 brepocitinib 的研发，用于治疗系统性红斑狼疮等自身免疫性疾病；
同年，与辉瑞联合成立的另一子公司 Telavant，专注于溃疡性结肠炎治疗的抗 TL1A 抗体研发，2023 年 10 月被罗氏以 71 亿美元 upfront（预付款）收购；
2022 年，旗下 Dermavant 的 VTAMA 乳膏获 FDA 批准，用于成人斑块型银屑病治疗；2024 年 9 月，Organon 以 12 亿美元收购 Dermavant；
2024 年 9 月，推出新子公司 Pulmovant，研发吸入式疗法 mosliciguat，用于治疗与间质性肺病相关的肺动脉高压。
截至目前，Roivant 股价较上市时上涨 28%，市值达 83.6 亿美元，成为 SPAC 后时代少有的 "逆势增长者"。
（二）EQRx：理想与现实碰撞，最终被收购离场
EQRx 的故事始于 2020 年，其凭借 2 亿美元 A 轮融资与 "降低创新药价格" 的愿景备受关注。2021 年 8 月，通过与 CM Life Sciences III, Inc. 的 SPAC 交易登陆资本市场，获得 18 亿美元现金注入，市值一度高企。但好景不长，研发挫折与战略调整未能扭转颓势：
2022 年 11 月，PD-L1 抑制剂 sugemalimab 的美国上市之路遇阻。FDA 认为其在中国开展的 III 期 GEMSTONE-302 试验中期数据不足以支持美国上市申请，EQRx 被迫放弃该药物用于 IV 期非小细胞肺癌的研发计划；
2023 年 2 月，为 "提升运营效率、缩减开支"，EQRx 裁员 18%，预计年节省 1800 万美元；
2023 年 5 月，进一步推进重组：裁员 50%、放弃另一款癌症资产，并转型为 "专注临床差异化高价值药物" 的传统研发公司，但转型未能见效；
2023 年 8 月，EQRx 被 Revolution Medicines 收购，正式退出纳斯达克，成为 SPAC 泡沫破裂的典型案例之一。
（三）23andMe：从基因检测明星到破产重组
作为基因检测领域的 "先行者"，23andMe 的 SPAC 历程充满戏剧性。2021 年 6 月，其与 VG Acquisition Corp. 合并上市，募资 5.92 亿美元，市值一度飙升至 60 亿美元。但此后，公司陷入 "亏损扩大 + 隐私争议" 的双重困境：
财务层面，2022 财年净亏损 1.84 亿美元，2023 财年扩大至 3.12 亿美元；2024 年 11 月，为止血，公司裁员 40%、放弃药物研发业务，预计年节省 3500 万美元；
隐私危机接踵而至，2023 年 10 月，黑客入侵系统，泄露 690 万人数据；2025 年 6 月，其出售事宜引发参议院监督委员会关注，美国民众基因数据的 "国家安全风险" 被推至风口浪尖；
2025 年 3 月，23andMe 申请 Chapter 11 破产保护，同年 6 月被前 CEO 安妮?沃西基（Anne Wojcicki）旗下非营利机构 TTAM Research Institute 以 3.05 亿美元收购，彻底退出公开市场。
（四）Tango Therapeutics：管线折戟，股价下跌 33%
2021 年 8 月，Tango 通过与 BCTG Acquisition Corp. 合并上市，获得 3.42 亿美元资金（含 1.56 亿美元信托资金与 1.86 亿美元 PIPE），上市时现金储备达 5.15 亿美元。但其精准抗癌管线的研发之路屡屡受挫：
2024 年 5 月，因在治疗实体瘤的早期试验中，患者用药超 8 周后出现 3-4 级肝功能异常，Tango 终止 USP1 抑制剂 TNG348 的研发，该药物原计划与阿斯利康、默克的 PARP 抑制剂 Lynparza 联合测试；
2024 年 11 月，另一款旨在穿透血脑屏障、治疗胶质母细胞瘤的 PRMT5 抑制剂 TNG908，因 I/II 期试验未达到临床疗效所需的药代动力学暴露阈值，被迫终止研发；
目前，Tango 将资源集中于另一款 PRMT5 抑制剂 TNG462（用于治疗胰腺癌、肺癌等非中枢神经系统恶性肿瘤），预计 2025 年底公布 I/II 期数据，2026 年启动胰腺癌注册试验。
截至报道时，Tango 股价较上市时下跌 33%，市值为 7.454 亿美元，仍在研发转型中挣扎。
（五）Cerevel Therapeutics：被艾伯维 87 亿美元收购，命运随管线起伏
Cerevel 是六家公司中较早 "押注" SPAC 的企业 --2020 年 7 月，通过与 Arya Sciences Acquisition Corp. II 合并上市，获得 4.4 亿美元净现金（含 1.5 亿美元信托资金与 3.2 亿美元 PIPE，投资方包括贝恩资本、辉瑞）。凭借神经领域管线，Cerevel 一度成为行业焦点：
其核心资产、下一代抗精神病药物 emraclidine（用于治疗精神分裂症），2022 年 12 月公布的 Ib 期数据显示，用药 6 周后患者阳性与阴性症状较安慰剂有 "临床意义且统计显著" 的改善，2023 年 8 月入选 BioSpace 神经精神药物观察名单；
2023 年 12 月，艾伯维以 87 亿美元收购 Cerevel，将 emraclidine 及其他神经领域在研资产纳入麾下；
2024 年 4 月，艾伯维公布 Cerevel 旗下帕金森病药物 tavapadon（多巴胺受体部分激动剂）的 III 期数据，显示其能显著改善患者运动控制能力；但 2024 年 11 月，emraclidine 的精神分裂症 II 期试验连续失败，导致艾伯维股价下跌 12%，目前艾伯维已调整该药物研发计划，转为辅助治疗方案。
2024 年 8 月，艾伯维完成对 Cerevel 的收购，后者正式退出公开市场，距其 SPAC 上市仅 4 年。
（六）Immatics：依赖合作 "输血"，股价下跌 66%
与 Cerevel 类似，Immatics 也在 2020 年通过 Arya 系 SPAC 上市 --2020 年 3 月，与 Arya Sciences Acquisition Corp. 合并，7 月完成交易，共募集 2.53 亿美元（含 1.48 亿美元信托资金与 PIPE proceeds）。上市后，Immatics 通过密集合作维持研发，但股价表现疲软：
2021 年 12 月，与百时美施贵宝（BMS）达成合作，共同开发 TCR 双特异性抗体 IMA401，BMS 支付 1.5 亿美元预付款，承诺最高 7.7 亿美元里程碑付款；
2022 年 6 月，BMS 追加 6000 万美元，将合作扩展至 "多款" 现成 TCR 或 CAR-T 疗法，Immatics 每款项目最高可获 7 亿美元里程碑付款；
2023 年 5 月，BMS 行使首个许可选择权，获得一款新型 TCR-T 候选药物的全球许可，Immatics 获得 1500 万美元行权费；同年，BMS 对 Immatics 进行 3500 万美元股权投资；
2023 年 9 月，与 Moderna 达成研发合作，探索 mRNA 技术在体内表达 TCR 双特异性抗体的应用，Immatics 获得 1.2 亿美元预付款，最高可获 17 亿美元里程碑付款。
尽管合作频繁，Immatics 股价较上市时仍下跌 66%，当前市值为 6.57 亿美元，依赖合作资金支撑研发的模式面临考验。
三、SPAC 模式反思：生物医药行业的 "双刃剑"
从六家公司的历程来看，SPAC 对生物医药企业而言是一把 "双刃剑"：在行业繁荣期，它能快速解决研发所需的巨额资金，帮助企业跳过传统 IPO 的繁琐流程；但在市场冷却后，SPAC 的 "后遗症" 逐渐显现 -- 部分企业因过度依赖短期融资，忽视了研发管线的可持续性与商业化能力，最终在资金耗尽后被迫离场。
Roivant 的成功，在于其将 SPAC 资金转化为 "管线扩张与子公司孵化" 的动力，通过与巨头合作、出售成熟子公司实现现金流循环；而 EQRx、23andMe 的困境，则暴露了 "愿景大于实力" 的问题 -- 前者未能突破研发瓶颈，后者则在隐私争议与亏损中失去市场信任。
对于生物医药行业而言，SPAC 从来不是 "万能解药"。后泡沫时代，投资者更关注企业的核心研发能力、管线进度与商业化潜力。未来，或许只有将 SPAC 资金与扎实的研发实力结合，生物科技公司才能在行业周期中站稳脚跟。
参考来源：https://www.biospace.com/business/after-2021-spac-bubble-how-did-these-6-biotechs-fare
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